「深度报告」白酒次高端趋势已成，未来已来

1、次高端逻辑持续兑现，大趋势已成：18年以来，我们已连续发布两篇深度报告来阐述行业投资逻辑以及未来成长趋势，提出了“300元次高端价位是本轮行业主流价位增长的核心趋势”、“区域龙头利润弹性显现，收入增长逐步加速”等观点，从2018年走势、19年中报以及渠道反馈来看，之前提出的判断和观点均在逐一验证中，以古井、口子窖、今世缘、洋河等为代表的区域龙头公司，次高端价位均保持了高速增长态势，占整体收入比重稳步提升。但目前市场对次高端的认知还不充分,白酒行业的发展最后一定是行业最主流价格带的成长，现在无论从时间还是空间的角度看，次高端的成长都才刚刚开始。

2、次高端进入消费需求驱动的增长阶段，韧性和持续性都会更强：12年上一轮次高端的发展由高端泡沫化、三公消费、资本投机以及企业开创公关团购营销模式共同推动，消费基础脆弱.五六年时间过去了,消费者可支配收入增加、消费能力提升、品牌意识增强以及资产价格上涨等因素共同影响下，100元向300元价格带升级已具备大众消费能力的强力支撑；同时，消费阶梯式升级特点也使次高端使成长持续性更强，白酒行业的消费升级趋势已经形成，经济波动和行业调整只会影响升级的速度，但不会改变趋势。

3、次高端具备千亿以上规模，3-4倍行业成长空间，区域龙头产品结构提升空间大，省内市场足够支撑未来5年以上的快速增长：从行业现状看，100元价位的总收入规模仍然是占比最大的，约占整体的35%-40%左右，总规模达到2000亿-2500亿左右。行业未来的新趋势300元（200-500元）价位取代原来的100元的中高端成为新主流商务消费的主流价格带，根据我们测算，如若百元价位20%的消费量升级为300元价位，将直接带来1000-1500亿左右的市场容量，成长空间巨大。此外，目前区域龙头次高端产品收入占比普遍在20%-30%之间，省内市场升级空间大，参考今世缘产品结构，未来随着次高端价位的持续快速扩容，各省级龙头的次高端占比会提升至50%以上。

4、次高端的快速成长已从300元扩散至500元价位：从今年春节的情况看，次高端价格带中，除了300元价位继续扩容外，500元价位的增长也开始明显提速，泸州老窖的特曲60版，从14年推出以来连续高速增长，预计今年将达到10亿销售规模；据渠道反馈，口子窖20年今年增长也开始明显提速，规模体量超过10年口子窖；洋河梦6销售规模在今年也超过梦3成为梦系列中的最大单品。可以看到，除了次高端价格带整体快速扩容外，200-500元价位内部也开始呈现升级的趋势，一方面，价位的升级有利于持续打开次高端的成长空间，另一方面，高价位的竞争具备品牌壁垒，未来次高端的抢占将更有利于品牌优势突出并且提前做价格带布局的企业。

5、次高端需要“品牌+营销”两条腿走路，区域龙头垄断控制消费升级的能力更强，成长具备持续性：次高端的发展需要“品牌+营销”两条腿走路，区域龙头经过多年培育，其品牌已足够支撑次高端的发展。与全国性名酒相比，区域龙头更接近消费者，拥有与核心消费群体直接沟通的能力，因此企业资源转嫁以及产品结构提升更加顺其自然，而且区域名酒知名度高，在根据地市场具有扎实的根基，其品牌影响力能够对次高端价位形成有效支撑，从而在200-500元次高端价位完成占位，成长持续性强。

6、利润增速持续快于收入增速，净利率存在进一步提升空间：目前次高端区域龙头300元以上占比还比较小，收入增速对利润贡献较小，但未来随着次高端价位继续放量增长，我们预计公司的净利率还有较大的提升空间，利润增速将持续快于收入增速。一方面，产品结构的提升带动毛利率持续增长，从而拉动公司净利率稳步提升；另一方面，未来将会有越来越多的企业将费用从渠道端转向消费者培育和品牌塑造，这个过程不仅可以带来费用使用效率的大幅提升，同时随着品牌势能释放和规模效应产生，费用率也会随之下降。

7、综合来看：今年已是白酒行业复苏的第四年，可以看到，行业的向上趋势仍在延续，未来随着价位升级和集中度提升，我们认为投资机会仍然集中在高端和次高端两个价格带上，除了高端茅五泸外，我们持续看好次高端价位的快速扩容，主流价位的成长仍是行业最核心的趋势之一。建议重点关注的次高端品牌：口子窖、古井贡酒、今世缘、洋河股份、山西汾酒、老白干酒、水井坊。

8、风险提示：高端酒价格下跌，如贵州茅台市场批价跌破1200，五粮液、国窖1573跌破600元带来需求替代风险；区域龙头目前次高端占比较低，对直接的收入增速贡献还不高；行业面临一些政策的冲击；经济疲软导致政商务活动减少，影响白酒消费；食品安全风险。

报告正文

一、三论次高端：趋势已成，未来已来

次高端是我们最早在17年底提出的白酒行业中的一个板块的趋势性机会，去年我们连续发布了两篇关于次高端的深度报告，系统地阐述了次高端价位的投资逻辑以及发展趋势。在第一篇《白酒行业深度报告20180204：重新认识次高端：新商务主流价位崛起》中，重点阐述了次高端尤其是区域龙头的成长逻辑和发展趋势，核心观点包括300元次高端价位是本轮行业主流价位增长的核心特征、次高端发展进入企业竞争主导阶段、区域名酒开始找到向次高端升级的路径、次高端需要品牌力和营销力共同支撑等。基本面上我们看好全国性名酒和区域性龙头共同发展机会，但结合业绩、估值和市场预期三重选股标准，重点推荐业绩弹性加大、估值仍在底部的优秀区域龙头酒企。

在第二篇深度报告《白酒行业深度报告20180916：再论次高端：趋势明朗，逻辑强化，长线空间打开》中，我们复盘了上一轮次高端和本轮次高端成长的核心差异，同时用历史数据证明了区域龙头的成长属性更为突出，并且白酒行业不是全面好转，而是高端和次高端价格带的结构性机会，未来次高端将具备千亿以上的成长空间。在这篇报告中，我们强调了在未来挤压式竞争过程当中，唯有品牌力和管理营销能力的龙头公司才能够获得持续增长。

回过头看，从2018年走势、19年中报以及近期渠道反馈来看，我们之前提出的判断和观点均在逐一验证中，以洋河、古井、口子窖、今世缘、山西汾酒等为代表的区域龙头公司，次高端价位目前仍然保持着高速增长态势，次高端价位拉动业绩稳健增长，占整体收入比重逐步提升。19年以来，市场的注意力重点集中在了春节销售最超预期的高端白酒上，对次高端的关注度反而降低了，尤其部分公司中报业绩低于预期后，再次加大了市场对次高端价位成长前景的担心。第三篇深度报告我们将从市场对次高端的核心关注点和疑问点出发，进一步阐述次高端的成长逻辑和未来走向，参照历史规律，行业未来的发展一定是其主流价位的扩容，而次高端价位成长目前才刚刚开始。

二、如何看待次高端的成长持续性？

次高端进入消费需求驱动的增长阶段，韧性和持续性都会更强：上一轮（2011-2013年）次高端的发展由高端泡沫化、三公消费、资本投机以及企业独特营销模式共同推动（详见《白酒行业深度报告20180916：再论次高端：趋势明朗，逻辑强化，长线空间打开》），成长基础脆弱。行业在经过5年时间的积淀后，在消费升级和通胀等因素影响下，100元向300元价格带升级已经具备强大消费能力的支撑，“消费升级+高端名酒持续涨价”直接催化次高端发展，而上一轮导致价格带泡沫的三公消费、资本投机以及渠道非理性助推都已不复存在，成长更加良性。从过去两年情况看，企业主导下的消费升级也已取得成功，次高端价位连续高速成长，消费者消费场景多元化，需求支撑、氛围起势、趋势已成，我们认为次高端价位未来仍会继续快速扩容，持续性和扩容空间有望持续超出市场预期。

2.1基础更牢：次高端成长的核心驱动力是消费升级带来的主流价位上移

“消费升级+高端名酒提价”直接催化次高端发展：本轮次高端的崛起是自16年底茅台一批价格突破千元为起点，这一点和上一轮比较像，中高价位需求的爆发都有高端白酒价格大幅上涨后拉开的价格空间，因此，基于这单一因素判断，大家很容易再得出“次高端是最为脆弱的价格带”的结论。实际上，在12年经历去三公之后，白酒价格泡沫迅速破灭，到15年触底企稳，在这一过程中整个行业特别是以茅台为代表的高端白酒成功实现消费市场的转移，三公消费转向大众消费，同时居民的社会财富迅速积累（住宅等资产价格快速上涨），收入水平逐步提升，消费能力明显增强，因此在行业触底回暖之后，白酒行业的消费升级呈现出了惊人了爆发力，到17年底，次高端就已经进入到消费需求自发驱动的增长阶段中，在江苏、河南、安徽等白酒消费升级比较领先的地域，我们可以看到在稍高端的商务宴席、礼品、婚宴当中，以梦之蓝、口子窖10年、古井8年等次高端价位的白酒消费已经成为较为普遍甚至成为主流的现象。

2.2持续性更强：消费阶梯式升级特点使次高端使成长持续性更强

从行业发展趋势来看，白酒消费升级呈现了“缓蓄势、急爆发”的特点：在白酒历史分析的深度报告中（详见《方正食品饮料20170601—白酒行业深度报告：以史为鉴，新趋势下的白酒行业将走向何方》）我们已经指出，白酒行业具备社交消费、精神文化消费属性等，因此，白酒消费具有典型的“候鸟式”特征，年节消费更集中，在一二线城市基层人员的收入这两年增幅明显，快递、外卖、家政、建筑等劳动密集行业月收入可达8000-10000元甚至更多，为消费升级提供了直接动力。但仍需强调的是，白酒行业跨越式的消费升级并非一蹴而就，而是在经过长时间的积累之后才会跨越升级，量变引发质变，呈现出“缓蓄势、急爆发”的特点，在更高的一个价格带持续放量，比如古井09年就推出了定位80-90元的年份原浆献礼版，经过近10年的培育发展，献礼版和原浆五年的收入占比才慢慢达到了今天的50%-60%左右，期间也经历了12年行业的大调整，从这个角度看，我们认为白酒行业的消费升级趋势一旦形成，就很难逆转，经济波动和行业调整只会影响升级的速度，但不会改变趋势。

三、如何看待次高端的成长空间？

3.1从行业占比提升看成长空间

借鉴百元价位的成长历史，新商务主流价位的崛起将带来市场空间的大幅扩容：2002年-2012年餐饮渠道兴起以及经济活动发展带动了中高价位崛起，100元上下价格带成为商务消费的主流价格带，口子窖、洋河、古井等一大批酒企先后开启了酒店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式创新，借助渠道力提升有了飞跃式的发展，因此过去10多年这个价位的运作和发展最为成功。

截止到今天，由于基数增大后增速趋缓，但100元价位的总收入规模仍然是行业占比最大的，约占整体的35%-40%左右，总规模达到2000亿-2500亿左右。行业未来的新趋势300元（200-500元）价位取代原来的100元的中高端成为新主流商务消费的主流价格带，行业的成长以及扩容会回到主流价位的成长上来，300元价格带持续放量，根据我们测算，未来3-5年时间内，如若百元价位20%的消费量升级为300元价位，将直接带来1000-1500亿左右的市场增量，成长空间巨大。

白酒行业目前总量已经达到天花板，不再增长，宏观经济放缓，外部经济压力对白酒行业的影响主要体现在量上，但由于白酒的价格带宽，量不增只靠价格也能实现白酒行业收入规模的大幅增长，而次高端就代表行业最主流价格的成长趋势。

3.2从产品结构看未来区域龙头成长空间

区域消费升级可参考江苏市场，结构提升空间大：得益于发达的经济水平、较高的人均可支配收入以及白酒的消费习惯，江苏白酒市场的消费水平在全国范围内一直处于领先地位，领先时间至少在2-3年以上（可对比参考人均可支配收入水平）。上一轮白酒大发展中，行业最为成功的就是百元中高端价格带，洋河03年推出蓝色经典后，公司主导100元到200元区间持续升级放量，百元产品也率先在江苏市场成为主流价格带；本轮白酒向上周期中，江苏市场次高端也最先呈现出加速趋势，以洋河为例，梦之蓝2015年占比仅15%左右，全年增速22%，2016年一季度增速迅速提升至35%以上，并且在2017-2018年呈现加速增长的趋势，截止到目前，洋河梦之蓝的占公司整体收入比重已达30%以上，次高端目前已逐步成为江苏市场的主流成长的价格带。未来其他区域也会一定程度复制江苏市场的升级规律，主流消费价格带持续上移，次高端将带动各区域龙头进入新一轮成长阶段。

借鉴今世缘产品结构变化，未来优质区域龙头次高端占比有望提升至50%以上：今世缘作为苏酒龙头之一，是全国所有区域龙头中次高端价位培育较成熟的酒企之一，产品结构也处于领先地位，公司连续十多年的品牌打造加上近几年团购渠道运作，成功培育起一批核心消费者，截止到2019年上半年，今世缘300元以上价格带（国缘为主力产品）占整体收入比重已达到54.8%，同比增速44.3%，而在江苏次高端刚加速的2016年，这一占比为36.6%。与今世缘相比，其他省级龙头次高端的培育时间相对较晚，以古井贡酒为例，公司真正主导消费升级、发力次高端是从17年下半年才正式开始，但效果非常明显，2018年古八以上产品在合肥市场占比已超过50%，占整体收入比重约在25%左右，而其他区域龙头次高端的占比也基本在20%-30%之间，处于今世缘2014-2015年左右的水平，未来随着次高端价位的持续快速扩容，各省级龙头的次高端占比有望提升至50%以上。

3.3多数企业不需要全国化，省内市场升级足够支撑未来5年以上的收入快速成长

市场一直担心区域龙头成长天花板的问题，认为如果省外市场无法突破的话，未来增长将很快遇到瓶颈。在白酒行业中，其实真正实现全国化的仅有茅台、五粮液等少数几个公司，泸州老窖、洋河按照收入结构来看，都只能算泛区域强势品牌。从成长历史来看，多数区域龙头的增长主要都是靠省内市场贡献，一方面，行业竞争越来越激烈，龙头公司因其品牌和渠道优势，可以持续挤压三四线小酒企，从而不断扩大自己的市场份额；另一方面，消费升级带来价格带提升，公司产品结构不断上移使收入利润规模持续扩大。以古井为例，15年行业复苏以来，公司省外市场运作增速始终不如省内，但并不妨碍公司整体收入、利润持续提速增长，其背后核心驱动因素就是安徽省的龙头集中和价位升级。公司去年在山东、江苏、河南等地展开大规模招商，省外产品差异化布局，但目前仍需沉淀。

因此，整体来看，对于多数品牌来讲，不需要全国化，省内的市场就足够支撑未来5年以上的快速增长。若省外市场运作也取得成效，对业绩将是锦上添花的作用。

3.4次高端扩容已从300元价格带升级至500元，进一步打开成长天花板

从19年春节的情况看，次高端价格带中，除了300元价位继续扩容外，500元价位的增长也开始明显提速，老窖的特曲60版，从14年推出以来，连续高速增长，预计今年将达到10亿销售规模，未来有望成为公司次高端价位最大的单品；此外，据渠道反馈，口子窖20年增长明显提速，规模体量有望过十亿；洋河梦6销售规模在19年上半年也超过梦3，成为梦系列中收入的最大单品。可以看到，除了次高端价格带整体快速扩容外，200-500元价位内部也开始呈现升级的趋势，一方面，价位的升级有利于持续打开次高端的成长空间，另一方面，高价位的竞争具备品牌壁垒，未来次高端的抢占将更有利于品牌优势突出并且提前做价格带布局的企业。

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